优秀案例，是奋斗的足迹，是岁月的勋章。每一个案例的背后，都是孜孜不倦的追求，是对卓越的不懈探索，更是对社会、行业乃至时代的深刻回应。让我们一起走进这些优秀案例，探索其背后的创新思路、技术突破和社会效益，感受规划勘测行业的魅力与力量，共同见证行业的创新发展与未来潜力。本期推出湖南省2024年度优秀国土空间规划论文评选优胜奖作品——《国内城市轨道交通投融资模式复盘与展望》。

01 背景

根据各城市已批复的轨道交通设计概算，一线城市轨道交通主体经济经济指标已由早期的3~4亿元/km上涨到10亿元/km以上，二三线城市也由2~3亿元/km上涨到8亿元/km以上，对照各城市已批复轨道建设规划和线网规划，未来轨道建设资金缺口巨大，依靠财政资金难以解决轨道建设阶段资金短缺的问题。在此背景下，有必要对过去几十年常用的轨道交通投融资模式进行梳理和总结，并结合新时期的发展特点进一步创新投融资模式，促进轨道持续健康发展。

02 投融资模式总结

2.1 初期建设阶段：政府投资模式

政府投资模式因其操作简单、推进效率高而在大规模城市化时期备受推崇，成为各城市轨道建设初期的优先选择，包括政府完全投资模式和政府主导的负债型模式两种模式。政府完全投资模式下政府财政压力巨大，国内自计划经济时期的北京1号线、2号线之后未再采用；政府主导的负债型模式是较为常见的投融资模式，政府财政出资一部分资金，以债务融资方式获取其他资金，债务融资方式较为多样，最常见的包括银行贷款和政府专项债两种。

（1）资本金+银行贷款

政府以财政资金承担轨道交通建设资本金，同时向轨道项目提供信用担保，由项目公司向银行贷款作为项目的建设投入，政府每年从财政预算中安排相应的资金用于运营补贴和债务资金还本付息，或将轨道沿线部分土地出让金返还给企业。

图1 “轨道+土地”模式示意图

中国各城市轨道交通快速推进阶段正好处于经济的快速发展阶段，政府财政能力相对较为充实，政府作为轨道交通项目的直接发起人，依托强大的财政能力的良好的政府信用，能够快速的筹措轨道交通项目资金，有效支撑轨道交通规模化建设。同时，“资本金+银行贷款”模式下轨道交通项目往往与沿线大量土地资源深度绑定，轨道交通建设极大提升了沿线土地价值，土地的增值进一步反哺至轨道项目的建设和运营上，形成资金的良性循环。

“资本金+银行贷款”模式是城市快速发展阶段追求轨道规模化建设的产物，在中国几十年的实践中暴露出了一些问题。地方政府往往聚焦于轨道建设阶段的资本金，而对债务资金的投入不敏感，通过兜底平台公司出面举债的方式形成大规模隐性债务；为轨道交通项目配置的土地资源在开发时序上往往落后于轨道交通建设时序，土地资产需要在轨道运营后才能转化为收益，主要用于轨道运营和债务资金还本付息，难以在建设过程中反哺轨道。

（2）资本金+政府专项债

2015年正式实施的新《预算法》，提出“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”，地方政府债券也因此推出。

政府专项债相较于银行贷款的融资成本更低，对于债务规模不大的城市而言，专项债进一步拓展了轨道交通投融资渠道，且相较于银行贷款的方式，政府专项债将债务主体由地方平台公司切换为地方政府，将地方政府的隐性债务切换为显性债务，有效约束了地方政府的违规举债行为。但根据国务院、国家发改委、财政部以及各国家部委的文件要求，严禁以任务债务性资金代替财政资金，地方政府专项债券不得用作城市轨道交通项目资本金，因此专项债只能解决融资需求。

2.2 规模化建设阶段：BT模式

随着轨道交通建设力度持续加大、投资强度持续增加，地方政府建设资金压力逐渐加大， BT模式应运而生。BT（建设-移交）模式下，政府将轨道交通项目整体打包交给承包企业投资建设，待项目完工并通过验收后，政府支付企业建设资金和施工利润，企业将项目整体移交给政府进行运营管理。

图2 轨道交通BT模式示意图

北京地铁奥运支线是国内第一个轨道交通BT项目，此后在国内一二线城市轨道规模化建设阶段被广泛采用，如北京（8号线一期、亦庄线）、深圳（5号线、7号线、9号线、11号线）、长沙（4号线、5号线）等，这一时期各城市轨道建设规模大、政府短期财政紧张、建设管理力量不足，BT模式成为加快轨道建设、缓解政府短期财政压力的重要手段。

图3 北京地铁奥运支线BT项目管理模式示意图

图4 深圳地铁7、9、11号线BT模式示意图

BT模式通过在项目竣工后支付费用的方式极大拉长了付费时间，缓解了轨道成网阶段政府的财政压力，有利于多条轨道同时推进；BT模式也减少了项目实施过程中的对接工作，有利于缩短项目工期，如深圳为赶在第26届大运会前开通5号线，通过BT模式将5号线全线开通运营时间压缩到了37个月，其中土建工程仅用了26个月，较政府直接投资节省时间半年以上。BT模式在招标过程中采取给出工程量清单、由投标者竞争报价的方式，可有效节约投资，如北京地铁奥体支线中标价较初步设计概算降低了23.7%，北京亦庄线中标价较初步设计概算降低了19.5%。

由于政府提前给了项目公司保底和回购承诺，项目公司在向银行贷款过程中利用政府的担保寻求更高的贷款，增加了政府隐性债务，同时政府对项目建设过程中的资金使用掌控不足，容易出现拖欠工程款或农民工工资等问题，导致一系列社会稳定问题。《政府投资条例》（国令第712号）明令禁止施工单位垫资建设政府项目，自此BT模式退出轨道交通投融资的舞台。

2.3 建设运营并重阶段：PPP模式

随着政府投资模式导致的资金使用效率低、运营成本攀升、市场竞争不足等问题逐渐突显，国家开始鼓励在轨道交通建设运营中引入社会资本，构建适度的市场竞争机制，提升轨道运营水平和效益，BOT、OM、TOT等模式逐步被推广。

（1）整体BOT模式

整体BOT（建设-运营-移交）模式相比于BT模式多了运营环节，即社会资本完全负责轨道项目的投融资、建设，并在特许期内负责全线的运营、维护，获取票务、非票务收入及政府补贴，运营期满后无偿移交给政府。

图5 深圳地铁4号线BOT项目模式示意图

整体BOT模式通过市场化方式引入优质运营主体，建立适度的市场竞争机制，有利于打破轨道交通领域完全由政府投资建设和运营的垄断格局，提高轨道交通网络运营效率，如深圳地铁4号线列车准点率、服务可靠度等指标均呈现上升趋势，列车运行图兑现率指标历年均超过99.8%，2014年后维持在99.95%以上，远高于规范要求。对于缺乏轨道交通投资、建设和运营经验的城市，整体BOT模式不仅能缓解政府财政压力、分担风险，更重要的是可为地方政府快速引入具备专业资质、优秀技术和项目管理能力的社会资本方，提升项目的运营效率，降低成本资源和经营性风险。

整体BOT模式因其存在一些局限性并未在国内广泛推广。一方面整体BOT模式下社会资本承担包括土建部分和机电社备在内的所有轨道设施的整体投资建设，政企双方谈判涉及工程建设、客流、开发经营、补贴方式等多个方面，导致项目谈判周期长，极易影响线路开工建设，如深圳地铁4号线从2002年市政府与港铁公司互相有意合作，到2009年双方正式签署BOT协议，谈判周期长达7年；另一方面轨道交通项目投资巨大、运营管理难度大，整体BOT模式对社会资本的资金实力、融资能力、运营能力同时提出极高的要求，导致可供选择的社会资本少，难以实现充分竞争的设想，社会资本更愿意选择投资和运营要求相对更低的中小运量系统。

（2）部分BOT模式

部分BOT模式与整体BOT模式不同的是，政府并不是把项目的责任全部转移给社会资本，而是政府与社会资本利益共享、风险共担。部分BOT模式一般指AB包模式，政府将轨道工程划分为A、B两部分，A部分为土建部分，由政府负责融资、建设，B部分为跟轨道运营密切相关的通信、信号、供电等机电设备部分，由社会资本主导投资建设，项目建成后，政府将A部分设施租赁给项目公司，由项目公司负责A部分和B部分一定期限的运营维护，运营期满无偿移交给市政府，政府结合建设运营期考核，给与项目公司补贴。

图6 部分BOT（A、B包）模式示意图

北京地铁4号线是国内第一个采取部分BOT模式运作的轨道交通项目，北京地铁4号线运作模式在成功后被复制到国内各大城市的轨道工程中，如杭州地铁1号线、长沙地铁6号线、深圳地铁13号线、北京地铁14号线、北京地铁16号线等。

图7 北京地铁4号线PPP模式示意图

图8 杭州地铁1号线部分BOT模式示意图

部分BOT模式有效解决了整体BOT模式中谈判周期长和竞争不充分的问题，将项目拆成A、B包，其中工期要求高的A部分通过政府投资可以先行开工，利用建设期对B部分进行谈判，大大降低了轨道工程投入运营时间的不确定性，而社会资本只需要承担更适合市场化运作且出资压力适中的B部分建设工作，市场化竞争与运作更加充分，如深圳地铁12号线中标投资相比招标概算下降了18%，中标补贴下降了6%，13号线中标投资相比招标概算下降了12%，中标补贴下降了8%。部分BOT模式较好的结合了PPP模式的市场化优势和政府投资模式的效率优势，政企权责清晰，以合同的方式约定了政府的责任，有效保障了轨道交通项目按计划推进。

尽管部分BOT模式修正了一些整体BOT模式存在的问题并被广泛推广应用，但在后续实践中仍暴露出一些值得关注的问题。一是各地重建设轻运营的现象仍较为严重，国内已建和在建城市轨道PPP（多为部分BOT模式）项目中大多为施工企业牵头，运营企业持股并不高，而施工企业更关注施工利润及退出时机和方式，不利于项目可持续经营；二是在中小城市水土不服，由于城市轨道交通PPP项目合作周期一般达到20~30年，期间存在的不确定性因素多，社会资本参与积极性不高，地方政府尤其是二三线城市政府在谈判中往往处于弱势地位，通过承诺回购、约定客流等方式给予社会资本不同程度的兜底，导致政企双方收益与风险不匹配；三是内地二三线城市的轨道交通项目难以吸引到类似港铁公司的国际优质运营商，最终引入的运营主体基本都是内地轨道运营企业，而内地各运营企业均为地方国资背景，对于长期参与其他城市的轨道运营管理并持续优化运营服务动力不足，导致PPP模式下轨道提质增效的效果难及预期。

（3）OM模式

OM（委托运营）模式进一步降低了社会资本在建设阶段的参与度，政府负责轨道项目的全部投融资和建设工作，政府将建成轨道资产的运营维护职责委托给社会资本，并向社会资本支付委托运营费，运营期满后社会资本无偿移交给政府。

图9 北京大兴线OM模式示意图

引入社会资本的OM模式在法律法规上存在较多限制，一般应用于既有PPP轨道项目的延长线，如北京大兴线（4号线延伸）、深圳4号线三期等。由于运营商不承担票价、客流、运营成本、更新改造等收入支出风险，政府与社会资本的谈判容易达成一致，有利于确保开通时间计划的实现。但同样由于运营商只收取固定服务费，运营商缺少优化服务、降低成本的动力，同时政府为保证财政资金的有效使用，需对运营商经营期间的所有费用、合同进行评估、核算、审批，行政成本较高。

（4）TOT模式

TOT（移交-运营-移交）模式下政府将存量轨道资产的全部或部分产权或经营权有偿转让给社会资本，社会资本在约定期限内通过经营收回全部投资并获得合理回报，合约期满再将该项目无偿移交给政府部门。

天津地铁2号线、3号线是国内最早采用TOT模式的轨道交通项目。天津市政府将天津地铁2、3号线的存量资产拆分为A、B两部分，分别由天津轨道公司和PPP项目公司持有，天津轨道公司将A部分有偿租赁给PPP项目公司。PPP项目公司负责30年合作期内项目的运营、维护、追加投资等工作，并获取票务收入和非票务收入，以及从政府获取可行性缺口补助的权利，30年合作期满后无偿移交给政府指定机构。

图10 天津2、3号线TOT模式B部分运作模式图

通过对存量轨道项目的TOT模式运作，能有效盘活轨道资产，有力支撑地方其他轨道项目的建设，极大缓解财政资金的压力，如天津通过对轨道2号线、3号线项目的运作直接盘活资金超过150亿元。TOT模式在轨道项目运营成熟阶段引入市场竞争机制，能够打破既有僵化的运营管理体制，迅速提高轨道资源的使用效率和国有资本的经营效益，也利于突破轨道交通服务质量提升的瓶颈。

由于存量轨道项目本身存在一些操作难点，导致TOT模式在实际运作中困难重重且效果难及预期。一方面社会资本的收益主要来自于运营阶段的票务收入、非票务收入、可行性缺口补助，缺少轨道交通正外部性效益的获取，导致项目整体盈利能力偏弱，加之存量项目的更新改造及追加投资的不确定性给社会资本带来一定风险，导致社会资本动力不足，如天津地铁2号线只有3家合格的社会资本参与投标，且缺少以轨道运营为优势的企业参与；另一方面TOT模式下涉及将项目由原运营公司移交给新的项目公司，社会资本方需要快速组建运营团队并承接成熟的轨道项目，期间容易出现衔接不畅引发运营风险的问题，同时原有运营公司职工的安置也易引发社会稳定问题。

03 投融资模式建议

3.1 面临形势

结合国内外轨道交通运营经验，轨道交通全生命周期的运营维护成本是建设期投入的2~4倍，随着轨道新线不断投入运营，老线也逐渐进入大架修期，财政补贴力度将越来越大，如2022年杭州轨道交通财政补贴高达95亿元，重庆85亿元，郑州76亿元。PPP模式虽然在建设期减轻了政府的出资压力，但在运营期仍需要巨额的财政补贴，国内轨道交通PPP项目全投资内部收益率平均值为5.10%，社会资本股东分红现金流内部收益率平均值为6.22%，如台州S1线引入社会资本约73亿，26年的合作期限内政府补贴451亿元，深圳12、13号线引入社会资本约156亿元，30年的合作期限内政府补贴超过600亿元。

与此同时，近些年各城市的政府性基金收入基本处于逐年下降态势，地方政府综合财力下降较大，而债务率和广义债务率基本呈逐年增长态势，2023年全国城投公司有息负债总规模在超过60万亿元。2023年，一些地方政府公开表示仅依靠自身已经难以有效化解大规模债务，引起社会各层对地方债务的高度关注，国家随之出台一系列政策文件要求各地强力推进化债工作，依赖财政补贴平衡轨道交通建设运营支出的方式已越来越难以持续。

3.2 发展思路

由于城市轨道交通是以公益性质为主的准公共产品，轨道交通项目本身更加关注社会效益而非直接经济效益，加之轨道交通建设运营成本巨大，轨道项目建设运营亏损几乎是必然的，因此纵观全世界除特殊功能线以外的轨道项目都无法依靠项目自身的运营收益实现财务平衡，政府往往通过资源注入或现金补贴的方式对轨道企业进行补贴以维持轨道项目的正常运转。

根据政府对轨道企业补贴的时间可以分为前补贴和后补贴两种方式。当前我国内地各城市以后补贴方式为主，即在建设运营阶段根据项目的运营情况进行持续的补贴兜底，轨道企业缺乏市场运作获取收益的能力，这也使得各城市在运营阶段财政出资压力越来越大；而在国际上被普遍认可和推崇的香港“轨道+物业”模式则采用前补贴的方式，香港政府在轨道建设前即向港铁公司注入经营性较好的商业资源培育其造血能力，其注入资源主要为土地资源，港铁公司以市场化运作获取长期稳定的收益以平衡后续轨道建设运营资金，建设和运营阶段香港政府不再进行任何形式的补贴。

图12 与TOD相结合的政府投资模式示意图

TOD+城市更新：在城市由“增量扩张”进入“存量更新”发展阶段后，国家大力推进城市更新行动，部分城市相继推出容积率奖励政策以调动市场积极性，而轨道交通是激发城市更新动力和提升更新容积率的重要支撑工具，在此背景下，部分地方政府通过更新增量计提的方式来分享轨道交通沿线土地增值收益，对于轨道站点附近更新地块，由政府回收部分增量收益用于反哺轨道交通建设与运营。地方政府也可通过支持轨道交通投资企业直接参与轨道沿线城市更新的方式获取土地增值收益，轨道交通投资企业与社会资本联合组建项目公司主导轨道沿线城市更新项目，地方政府在审批政策、容积率奖励等方面给予支持。

（2）探索“TOD+PPP”模式，适当提升轨道交通项目的可经营性

TOD+新建项目PPP：为新建轨道交通项目配置适合规模的综合开发资源，使轨道交通项目由准公益性项目转化为可市场化经营的项目，采用BOT、TBT等PPP模式吸引社会资金参与轨道交通建设运营和资源综合开发，利用轨道交通经营收益和综合开发收益满足社会资金所期望的投资收益。深圳地铁6号线是中国大陆地区最早尝试“TOD+PPP”的轨道交通项目，尽管由于谈判等原因未能落地，但对于探索“TOD+PPP”具有重要意义。深圳市政府在6号线沿线划定部分控制土地用于平衡6号线的建设资金，深圳地铁集团和港铁公司以51：49的方式组建特许公司，特许公司通过招拍挂获得土地使用权后与港铁公司合作开发上盖物业，由港铁公司代特许公司缴纳地价款后，再由特许公司与港铁公司组建的项目公司具体负责房地产开发，特许公司获得其中的部分开发利润用于轨道建设和运营。在整个项目设计中，总投资50%源于政府、20%源于物业开发、30%源于社会投资者，由社会投资者负责30年的运营维护，政府以有限补贴实现项目闭环运作。

图13 深圳地铁6号线“TOD+PPP”模式

TOD+存量项目PPP：存量项目相较于新建项目少了建设环节的施工利润，项目整体收益与投资风险匹配不足，对社会资本难以产生足够的吸引力，因此可考虑将传统的存量项目PPP与TOD综合开发相结合，以物业开发较强的收益能力弥补传统存量轨道PPP项目盈利能力不足的问题。地方政府疏理轨道沿线潜力用地与存量轨道项目捆绑形成新的招标项目向市场兜售，通过TOT（移交-运营-移交）、ROT（改建-运营-移交）、OM（委托运营）、MC（管理合同）等模式引入社会资本以充分盘活存量轨道资产，以盘活资金支持其他轨道项目建设和运营。

04 结语

快速城镇化阶段的轨道交通投资更加关注建设效率，政府投资模式、BT模式因其操作简单、融资快、项目推进快等优势而被广泛应用，随着城镇化速度逐渐放缓，投资重心由“重建设”向“建设运营并重”过渡，PPP模式因其市场竞争更充分、运营成本更低而逐渐得到重视并被推崇，在当前城市进入存量发展阶段后，加之地方政府化债压力巨大，轨道投资需要更加关注轨道交通全生命周期的健康运营，而TOD模式通过前补贴的方式注入土地资源推动轨道企业市场化经营获取长期稳定收益，能够有效促进轨道交通的可持续发展，是当前城市发展阶段下轨道投融资模式的重要选项。